张岸元为东兴证券首席经济学家中国首席经济学家论坛理事

近日，东兴证券首席经济学家张岸元博士就汇率、外储及人民币国际化等问题接受《中国证券报》专访，现将完整原稿转载如下。

一、如何看待年内汇率走势？影响人民币汇率走势的不确定因素有哪些？

中美贸易冲突以来，国内金融稳定所面临的压力，远远大于实体经济层面加征关税所带来的实际影响。从近几个月的情况看，汇率已经成为影响国内金融市场稳定的关键变量。

眼下人民币汇率面临的内外环境，总不至于比1998年亚洲金融危机期间更加凶险。1998年，凭借微不足道的外汇储备，中国政府可以公开承诺人民币不贬值；当前，按照现有外汇管理制度、汇率形成机制以及外汇储备，人民币汇率理应可以更加平稳运行。如果人民币要守住兑美元汇率7这一重要心理关口，就必须远离7，不能等到6.95再出手干预。而年内汇率应稳在目前6.8左右的水平上，有利于国内金融环境稳定，进而能为中美贸易谈判提供更好的基本面支撑。

不确定因素主要两方面。

一是美元指数急速上升。美国经济处于较好的周期位置，目前增长态势至少会保持到年底；三季度美联储加息是大概率事件，届时若美元指数快速上升，势必加大人民币贬值压力。当然，特朗普总统并不乐见美元过于强势。今年以来，美国针对诸多经济体发动贸易战，结果至今外贸逆差居高不下，看不到任何平衡贸易的成效。这种情况下，总统可能会继续以他独特的方式弱化美元指数走强趋势。

二是贸易战加剧导致国内预期进一步恶化。9月初，2000美元商品加征25%关税可能落地，国内市场预期会遭受新一轮冲击。所幸的是，与近期汇率暴贬的新兴经济体不同，外流的中国境内资本主要掌握在中国居民自己手里，不存在国际资本大规模撤出、回流发达经济体的现象。既然中国居民的跨境资产配置行为是影响汇率的最主要因素，管理当局就能够通过资本项目管制影响外汇供求，进而实现汇率稳定。

二、逆周期调节因子将在多大程度上影响汇率？如何处理好汇率市场化改革和外汇市场发展之间的关系？

围绕逆周期调节因子，市场机构此前有大量实证研究，也倒推过各种计量公式。这些计量公式分析的结果有时候非常显著，有时候非常不显著。我理解，当前市场环境下，深究该因子究竟是如何构成的，没有太多实际意义，毕竟这个因子要“逆”的不是经济周期，不是美元指数周期，而是变幻莫测的市场预期。从逆周期因子过往运行的效果看，该机制扭转市场汇率走势卓有成效。未来，该因子也会继续发挥关键性作用。

汇率市场化改革需要以发达完善的外汇市场为基础，而市场发展不是一天两天的事。外汇市场的中间价形成机制和做市商制度改革是根本，在此之后，市场才可能有足够的深度广度和活跃度。魔鬼在细节里，微小的规则改变可能带来市场相当大的波动。“811”汇改就是例证。当时中间价仅仅是“参考”上日收盘价定价，汇率就连续触及单日贬值下限。在未来的改革中，对于此类核心交易规则改变的市场影响，应有足够估计。

三、如何看待保汇率还是保储备的观点？

这是一个深入人心的著名伪问题。

建立储备是为什么？难道不就是应付不时之需？当市场出现单向贬值预期时，你不动用储备，你打算等到什么时候用？美元储备是“钱”；为干预外汇市场，抛出美元、买入的人民币也是“钱”，储备并没有因干预市场泥牛入海“损失”掉。当前中国持有全球27%的官方外汇储备，中国是大国中唯一一个储备规模超过外债的国家，中国的经常项目顺差、FDI流入多年稳居全球最前列，若如此规模的储备尚不能稳住汇率，那问题一定出在储备之外。这种情况下讨论储备和汇率没有意义。

近期，管理当局采取了一些无需动用储备的稳定汇率措施，如提高外汇风险准备金率至20%、限制自贸区账户人民币流出等。这些措施能起到阶段性效果，但持续时间不会太久。逆周期因子重新启用后，中间价的稳定必然需要储备的投入相配合。与所有金融市场一样，外汇市场也是边际定价，边际上的空头规模非常有限。在离岸市场，选择重要时间点，采取综合措施影响汇率走势能够起到性价比较高的效果。此方面过去两年有成熟的操作模式。

四、如何协调汇率市场化与货币政策之间的关系？

人民币汇率走势与国内货币政策运行之间存在复杂的逻辑关系。

利率方面，按照利率平价关系，为保持人民币兑美元汇率稳定，国内应跟随美联储加息，保持与美元的无风险利率利差大体稳定。但国内经济下行、解决融资难融资贵问题、地方债务滚动等，都要求利率稳中有降。其结果我们看到去年以来，央行货币政策与美联储逐步脱钩：去年美联储加息，央行先是跟随提高政策招标利率10个BP ，而后5个BP，今年干脆不跟。在中美利差缩小情况下实现汇率稳定，存在一定困难。今年年初贸易战之前，基于利率平价关系，一个比较理想的场景是：年初趁美元弱势，加快升值甚至超调，而后在即将到来的历次美联储加息中避免被动加息，用顺势小幅汇率贬值抵补利差。但贸易冲突激化之后，情况发生很大变化，汇率政策期间可能有所反复。

流动性方面，今年以来最引人瞩目的是央行重启传统的降准工具。这一举措市场起初很不理解，认为与去杠杆政策相左。而站在更为宏观的立场看，降准则是大势所趋：按照当前经济增速，中国合意的存款准备金率也就5%、6%的样子，现行准备金率至少可以降十个百分点。大量采取降准方式向市场提供流动性，间接导致无风险利率下行，进而会形成新的贬值压力。因为MLF、SLF、TLF等政策工具利率比存款准备金利率至少高1.5个百分点以上，客观上为无风险利率设定了下限。在这种情况下，我们看到央行流动性方式的双轨化：一方面继续提供MLF，满足市场流动性需求，设定无风险利率下限；另一方面降准，但专款专用，引导低成本资金进入特定领域，避免大水漫灌。

五、如何看待进一步深化汇率市场化改革的窗口期？未来的汇率改革如何更多发挥市场在汇率形成中的作用？

市场化改革无疑是方向。但在错误的时间、错误的场景下，即便动作正确，也可能导致谬误。关于汇率市场化改革的理想窗口期，理论上有现成的描述，在此不赘述。在我看来，最为关键条件，当前一条都不具备。一是对国内各主要金融市场的脆弱性要有足够的估计。围绕国内房股债汇四大市场，通过深入广泛的行政干预，初步打造起了金融安全的闭环。但各类资产价格环环相扣，短期平稳背后暗流涌动。汇率如果放开，各类资产价格必将共振，超出当局管理能力。二是资本项目管理面临的压力并未舒缓而是更加严峻。近期推出的个税等税收措施以及呼之欲出的房地产税，可能引发新一轮境内居民跨境资产配置浪潮；严格资本管制下，外汇供求的严重失真会使得相关改革没有实际意义。三是市场单向贬值预期远未消退。在这种情况下仓促推行汇率形成机制市场化改革，对内，会被理解为政府无力控制局面，以改革之名、行贬值之实；对外，则会被理解为对冲关税在香港上金融类博士需几年，可能招致更加激进的关税报复。

发挥市场在汇率形成中的作用并不复杂。市场建设方面，国外主要外汇市场有非常成熟的模式和经验，只要有选择地吸收借鉴即可，并不需要搞出太多特色创新。关键是如何对有形之手加以约束。改革都是逼出来的。说句激进偏颇的话：必须将储备规模降到汇率市场化国家通常的水平上，否则管理当局可供调遣的资源太多，“身怀利刃”，自然动不动就想出手，影响市场作用的发挥。

六、人民币国际化可从哪些方面进一步推进？

过去几年，人民币国际化的重点在香港上金融类博士需几年，张岸元：运去英雄不自由——谈当下对外金融几个问题，是提高人民币在国际贸易与投资结算中的市场份额，扩大人民币在全球官方外汇储备中的占比。近期开始尝试在全球大宗商品定价中谋求地位，如上海的原油期货人民币报价等。鉴于人民币近期面临较大贬值压力，汇率波动幅度扩大，上述领域国际化推进的前景都不乐观。人民币履行国际交易手段和储备货币职能方面，贬值使得境外各类主体失去了持有人民币的财务基础。履行国际价值尺度职能方面QS100名校留学，如果人民币汇率短期内大幅波动，上海原油期货人民币报价的交易规则，如保证金、单日浮动上下限等，都需要调整，否则必将出现大规模无风险套利机会，致使正常的交易及平仓交割难以为继。

新的国际化机遇也有。特朗普政府执政以来，依托美元全球结算体系，美国对若干个国家开展了金融制裁，这些做法势必透支美元实力，损害美元作为全球公共产品的地位。包括德国在内的许多国家都意识到在美元全球结算体系之外建立替代方案的必要性。因此，近期人民币国际化的重点，应是完善境外人民币结算的软硬件网络，填补由于美国金融制裁而出现的市场空白。当然，这种结算的定价过程，仍绕不开美元的中间地位。

此外，离岸中心仍应是人民币国际化的重要平台。此前几年，香港离岸人民币资金回流套利模式，不符合本币国际化的本意，是伪国际化。下一步应重点引导人民币实现“体外循环”，尤其要优先替代中国一带一路重大项目的美元融资。因为此类融资增加了一带一路沿线国家对外负债中的美元头寸，密切了有关国家货币与美元的挂钩关系，客观上强化了美元在欧亚大陆腹地的地位。

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香港有博士点的大学，霍英东李嘉诚两大香港富豪，谁的江湖地位更高？真相颠覆你的认知

霍英东跟李嘉诚这两大香港富豪，到底谁的江湖地位更高？在很多人认知中，霍英东的江湖地位是可以把李嘉诚按在地上摩擦的那种，可是事实上真的是这样么？

今天我要告诉你的是，真相就是李嘉诚的地位还要略高于霍英东。估计很多人看到这里要开始骂人了，但请我继续讲下去。

在很多人眼中，霍英东是一个贡献巨大的顶级富豪香港有博士点的大学，霍英东李嘉诚两大香港富豪，谁的江湖地位更高？真相颠覆你的认知，而且还曾经出任政协副主席，从抗美援朝开始，到后来的帮助中国体育重返奥运大家庭，帮助北京申办奥运会，开发南沙等等，可以说是居功至伟。去年霍英东诞辰100周年，北京就特意举办了盛大的纪念仪式，这足以证明霍英东的江湖地位。

那么李嘉诚又是一个什么人呢？在很多人眼中，李嘉诚就是一个贪图蝇头小利，没有大局观的商人而已，甚至很多人认为他捐款也是为了赚更多的钱。

我们要看一个人的是什么人，普通人对他们的评价是不准的，要看那些顶层大佬对他们的评价，这才是准备。要知道李嘉诚是香港富豪中有史以来受到领导高层接见最多的一个，光是这一点就足以证明他的地位。

那么李嘉诚到底有什么贡献呢？李嘉诚跟霍英东一样，贡献基本上可以分为两大部分，一个是对于经济建设的贡献，另外一个就是对于慈善事业的贡献。

1978年，内地准备搞改革开放，当时通过霍英东的关系邀请了一众香港富豪回来北京参观。当时一些香港富豪犹豫不决，不愿意回来。关键时刻，李嘉诚却力排众议，跟着霍英东一起回到北京。李嘉诚还特意为自己定制了一套中山装。

80年代开始，李嘉诚就开始在内地多个城市考察，准备在内地大举投资。同时这个时期，在香港回归的过程中，他也是贡献巨大。很多人可能不知道，回归前后英国人为了给香港挖坑，甩卖大批资产，其他造成香港经济动荡。当时一批华人富豪站了出来，接手了这些资产。包玉刚接手了会德丰洋行，李兆基收购了中华煤气，而李嘉诚就收购了香港电灯公司。

另外他还曾担任基本法起草委员会委员和香港特区筹备委员会委员，为香港回归贡献了自己的一份力量。

90年代开始，李嘉诚就开始在内地大举投资建设，1994年投资60亿的深圳盐田港是当年最大的外资项目，另外同一时期在北京投资的东方广场QS100名校留学，总计投资高达20亿美元。

随后从地产、能源、港口、到零售等行业，李嘉诚的生意在内地遍地开花。要知道从当年的回报率角度来说，李嘉诚投资欧美市场或许可以赚到更多钱。另外李嘉诚的投资，也对香港跟东南亚华人富豪有极大的推动作用，从此之后大批的海外华人富豪纷纷回到内地投资建设。

从这个角度来说，因为李嘉诚控制的生意体系远远超过了霍英东，因此这个贡献反而要超越霍英东的。霍英东在南沙累计投资也就是百亿规模，而李嘉诚的旗下各个公司在内地投资总额早就超过了千亿。

霍英东在这个过程的贡献其实也不小，他的贡献是在作为中间人，起到了一个纽带跟桥梁的作用。

另外李嘉诚在慈善方面的贡献，堪称是前无古人后无来者。80年代开始，李嘉诚就在老家潮汕地区兴建汕头大学，至今已经投资超过了百亿。汕头大学也是中国顶级大学里面唯一一个由私人资金支持的大学。

李嘉诚当年曾经承诺，哪怕汕头大学被炸平了，他也会重新把他建起了，而早期为了建设大学，他更是亲自跑关系，为汕头大学解决博士点的关系。另外多年来，李嘉诚在教育、医疗、救宅等方面香港有博士点的大学，累计捐款总计已经超过了300亿现金。如果折算通货膨胀，这比资金已经等于如今的1千亿。

值得一提的就是，很多人认为李嘉诚为了赚更多的钱才捐款。如果是捐款可以赚到更多的钱，那么其他富豪为何不捐多一些？另外李嘉诚也早就把个人的三分之一资产捐给了自己的李嘉诚基金会，让这个慈善基金会以后依然可以继续他的慈善精神。

有一个事情值得澄清一些，那就是很多人说的公摊，并非是李嘉诚发明的，而是霍英东。当年发明公摊也是为了让更多人买得上房子。

要明白李嘉诚的江湖地位，最公平的评价应该就是霍英东了。李嘉诚跟霍英东可是一生挚友。霍启刚跟郭晶晶结婚的时候，为了邀请到李嘉诚这个长辈，更是调整了8次婚宴的时间。

2003年香港企业家安子介去世，随后霍英东、曾宪梓等人都纷纷推荐李嘉诚出任政协副主席。只是李嘉诚后来介于自己的思考，拒绝了这次邀请。试想一下，如果李嘉诚真实为人，真的跟网上所说一样，那么霍英东会推荐他出任如此重要的岗位么？

李嘉诚跟霍英东都是香港非常值得我们尊敬的大企业家。如今内地的这些企业家还没有可以望其项背者。